在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。近期多地证监局也向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。可以说，目前的政策在一定程度上是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。“股+债”的模式则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。

本文根据现实情况，整理分析产业基金 “股” + “债” 的具体形式，以及各方面影响，供读者参考。

产业基金的投资模式

产业基金根据投资标的的不同可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。

在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。近期多地证监局也向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。

可以说，目前的政策在一定程度上是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单纯的股权投资存在诸如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权等问题。另外，对于银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强，虽然投贷联动模式已经试点，但实践中银行做股权投资的不多，通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。

“股+债”的模式则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况；因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。

近期案例

首个轮胎循环利用产业基金采用股+债模式

该产业基金出资方背景不同，包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业，这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。除了该项目中产融相结合的特点外，该产业基金亦采用了“股+债”模式，这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。

产业基金“股+债”的监管

产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理，如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。

（一）产业基金做债权投资的依据

1、产业基金做债权投资的法律规定

在我国，发放贷款业务需要经过行政许可获得相应业务资质的，目前可以直接放贷的机构只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。另外， 委托贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。

产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。2015最高人民法院的司法解释则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能 “以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。

2013年国务院颁布《关于加强影子银行业务有关问题的通知》（国办发[2013]107号）规定“规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。” 然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。

2016年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。

2、产业基金债权投资的实践状况

从上述规定来看，产业基金做债权投资实际上并没有明确的依据。证监会《私募管理办法》列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做债权投资但也没有排除，然而事实上中基协允许债权类私募基金备案，这也一定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。

笔者认为，虽然产业基金做委托贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资在实践中很常见，但是上述投资方式本质上属于民间借贷的范畴，从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为是“偶发的”或者“不以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时建议采用委托贷款、商业保理等方式，这样更加合乎规定。

（二）股+债具体的监管规则

1、中基协的规定

中基协发布问答十三之后，私募专业化经营的原则进一步升级，某一类私募基金管理人仅能从事相对应的私募基金业务。这意味着，私募做债权投资应当通过“其他类”的私募基金管理人开展。

对于私募股权基金能否做债权投资，根据中基协的窗口答复，私募股权基金管理人设立发行的私募股权基金，投资股权比例不低于80%。这意味这，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%，实践中“小股大债”的投资模式若登记私募股权基金的方式则存在中基协备案不通过的风险。

中基协专业经营的要求，其实一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式，如果按照中基协专业化分工要求，开展“股+债”业务是否意味着需要通过两家不同的基金管理人开展？即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。这会造成项目的人为割裂，另外这种模式下除了会增加成本外，从交易结构上来讲也会导致股权投资和债权投资如何进行合理的利益分配等问题。

目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。根据中基协最近在培训会议上透露的内容：

（1）根据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓励甚至不允许股加债产品的存在，如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的。

（2）关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资需要一般会设置股加债结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。但是，对于小规模的基金，可以先行尝试备案，并根据中基协的反馈、沟通进行产品备案调整，中基协有可能根据基金投资的实际情况给予备案通过，但该模式不可能应用于大规模的基金产品。

因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为减少不确定性，最好一事一议，事先和中基协进行沟通。

2、发改委和财政部的规定

产业基金若有政府出资的，还应当遵守发改委和财政部的相关规定。

发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。但是，明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。那么，根据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过明股实债等债权性投资增加地方政府债务，其他类型的债权性投资则未明确禁止。

财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。

股+债中“股权”的定性

在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价将股权转让给原股东，产业基金则通过债权部分收取较高的利息实现项目收益。在这种情况下，实际上股权就是一种“非典型的担保”，以保障债权本息的偿还。

该模式下股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权顺利到期后无偿转让给其他股东。因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”，虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购。

但并不是所有的“股+债”中的股权都是作为债权担保的，很多情况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益和参与公司重大决策，通过公司分红和股权退出等方式取得收益。尤其是在“投贷联动”或者说“股权+自营贷款”模式下。

相关税务问题

（一）资管产品缴纳增值税问题

7月1日起，资管产品增值税的细则将出台，根据规定，债权部分投资属于“保本保息”的产品，管理人应当缴纳增值税。更多资管增值税相关分析详见我们公众号之前推送的文章十张图说清理财、券商资管、信托、基金如何缴增值税。

（二）对于借款企业的利息扣除问题

在产业基金“股+债”模式债中，借款利息的扣除也是个值得考虑的问题，这间接影响到项目融资方的成本，这也会反过来影响到项目的方案。

根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第38规定，在计算企业所得税时，借款企业期间的利息支出准予扣除。但是根据资金出借方的不同，扣除的利息金额的确定方式也比较大的差异。具体情况总结如下表所示：

结合上表，在产业基金“股+债”投资模式中，不同的债权投资形式，利息扣除适用的规则也不相同：

1、如果债权投资是自营贷款的，则资金出借方属于金融企业（银行），在扣除利息时按照贷款合同约定计算即可。

2、如果是债权部分是通过银行开展的委托贷款，那么资金出借方应当算作是金融企业还是非金融企业呢？从法律关系上来讲，根据最高人民法院的定向，委托贷款属于民间借贷，资金出借方应当是非金融企业。

3、如果产业基金直接借款，即股东借款的，则需要考虑两方面：

首先，利息扣除部分不得超过同期同类贷款利率计算的数额部分，并且在首次支付利息并进行税前扣除时，应提供“金融企业的同期同类贷款利率情况说明”。

其次，产业基金作为被投企业的股东，属于关联方，股东借款还要遵守关联方的相关规定，即债权性投资于权益性投资比例超过2倍的部分，不得扣除，但是如果企业能证明此关联交易独立或者实际税负不高于境内关联方的，则不受2倍额度的限制。

实践中，一般基本不可能证明项目公司的实际税负不高于产业基金，所以当债权投资超过股权投资两倍时，建议按照税法及《国家税务总局关于印发〈特别纳税调整实施办法（试行）〉的通知》（国税发[2009]2号）等的规定提供相关资料，证明相关交易活动符合独立交易原则。

延伸阅读：PPP项目投资管理重点

建设项目管理的核心任务是项目的目标控制，要满足可持续发展的要求。

随着现在建设工程投资规模、领域的扩大、投资来源多样化、工程项目对环境、经济影响增强，业主工程项目管理应该是包括项目从决策立项到交付使用维护全过程的管理，工程项目的采购也从单纯的施工承包发展到项目管理、工程总承包等多种形式。对于具体的工程项目，其目标也不仅是在限定的投资、工期、质量目标内对工程项目进行综合管理以实现项目预定目标，还应与资金筹措、风险分析、使用维护以及与所在地经济、环境等联系起来，工程项目管理的方法，除了具体的技术性方法，还要向前后期的评价延伸，将工程项目自身作为一个系统来管理，也就是运用系统科学的方法，通过信息反馈与调控，对工程项目进行全面综合管理，包括计划、组织、指挥、协调、控制，以实现项目的综合目标。

程项目管理的技术性方法。项目管理始终贯穿于项目管理的各个阶段、过程。技术性方法是项目实施过程中的具体方法或工具，在不同环节有不同的方法。前期决策阶段需进行可行性研究评价，在实施过程中涉及合同、采购、信息、人力资源、风险等的管理，对于上述目标和过程中的管理内容，目前都有一定的方法，这些方法综合起来，共同控制、协调项目以保证项目建设的成功实施。

对于建设工程项目的管理可分为前期项目评价、直接目标管理、过程管理、综合管理四个部分，各部分可采用相应的方法。

前期项目评价方法。项目评价包括财务评价、国民经济评价，主要指经济评价，其思路基本一致，只是角度不同，前者只考虑项目本身，后者从国民经济整体考虑，经济评价主要采用指标分析、比选方法，评价指标有净现值、内部收益率、投资回收期等，通过与基准值比较或各指标间比较，选择较优的方案。只要基础数据确定得当、客观符实，通过指标比较能够选出较优方案。项目还需进行社会评价，社会评价则带有较大程度的主观性，而且更多考虑项目的整体影响，所以主要体现在思想方法中。项目评价需要认真、客观，得出符合实际的结论。

工程项目直接目标管理方法。对一个建设项目而言，其直接控制的目标有三个，投资、进度、质量，即在保证安全的前提下，按计划的投资、进度、质量完成项目目标。这三个目标彼此之间是对立统一的关系，难以同时达到最优，其实施应以项目整体最优为目标。本文对投资管理作相对较为详细的分析。

投资管理。在投资预算内完成项目一直是工程领域追求的目标，可实际上总是超支，这当然有投资体制方面的原因，也有管理方法上的原因。投资管理主要指投资估算和偏差分析。投资估算是工程项目前期根据设计、市场、有关规定估算投资总额，偏差分析是通过实际完成的工程与计划相比较，分析是否存在偏差并找出偏差原因，以合理控制投资的方法。

项目投资管理是在保证满足工程质量、工期等合同要求的前提下，对项目实施过程中所发生的投资，通过计划、组织、控制和协调等活动实现预定的控制目标，并尽可能地降低投资费用的一种科学的管理活动，它主要通过组织、技术、经济和管理等措施达到预定目标。投资管理的内容贯穿于项目管理活动的全过程和每个方面，从项目决策开始直至竣工验收，每个环节都离不开成本管理工作，就投资管理的完整工作过程来说，其内容一般包括：投资预测、投资控制、投资核算、投资分析和投资考核等。重点在投资预测、投资控制。应做好以下方面的工作：

搞好投资预测、确定投资控制目标。投资预测是投资计划的基础，为编制科学、合理的投资控制目标提供依据。因此，投资预测对提高投资计划的科学性、降低投资和提高经济效益，具有重要的作用。加强投资控制，首先要抓投资预测。

围绕投资目标，确立投资控制原则。项目投资控制就是在实施过程中对资源的投入，过程及成果进行监督，检查和衡量，并采取措施确保项目投资目标的实现。投资控制的主体是人的管理活动，其控制的一般原则有：

全面控制原则。全面控制原则包括两个涵义，即全员控制和全过程控制。项目全员控制：成本控制涉及到项目组织中的所有部门、员工的工作，并与每一个员工的切身利益有关，因此应充分调动每个部门和每一个员工控制成本、关心成本的积极性，真正树立起全员控制的观念，如果认为成本控制仅是负责预、结算及财务方面的事，就片面了。

目标控制原则。目标管理是管理活动的基本技术和方法。在实施目标管理的过程中，目标的设定应切实可行，越具体越好，要落实到部门、甚至个人目标的责任要全面，既要有工作责任，更要有成本责任；做到责、权、利相结合，对责任部门（人）的业绩进行检查和考评，做到奖罚分明。

动态控制原则。成本控制是在不断变化的环境下进行的管理活动，所以必须坚持动态控制的原则。所谓动态控制就是收集成本发生的实际值，将其与目标值相比较，检查有无偏离，若无偏差，则继续进行，否则要找出具体原因，采取相应措施。

寻找有效途径，实现投资控制目标。降低项目投资的方法有多种，概括起来可以从组织、技术、经济、合同管理等几个方面采取措施控制。建设工程主要注意材料费的控制：材料费一般占全部工程费的65％—75％，直接影响工程成本和经济效益。主要做好两个方面的工作：一是决策阶段、设计阶段对项目的定位、材料的选用进行控制，推广使用降低料耗的各种新技术、新工艺、新材料。二是对材料价格进行过程控制，主要是在招标过程中严格审查施工单位资质，运用科学的评标方案，选择相对实力较强的施工单位。在保质保量前提下，要求择优购料，合理组织运输。再就是要考虑资金的时间价值，合理确定合同工期，尽可能快地完成工程项目。

加强质量管理，控制返工率。在施工过程中，要严把工程质量关，充分认识到“细节决定成败”的含义，各方质量管理人员要加强施工工序的质量检查和管理工作，真正贯彻到整个过程中，采取防范措施，消除质量通病，避免造成不必要的人、财、物等大量的投入而加大工程投资。

加强合同管理，控制工程投资。合同管理是项目管理的重要内容，也是降低工程成本，提高经济效益的有效途径。项目合同管理应从合同谈判开始，至保修日结束止，尤其加强实施过程中的合同管理，在合同执行期间密切注意履行合同的效果，以防止被对方索赔。

总之，投资预测为投资确立目标，投资控制才有针对性，不进行投资控制，投资预测也就失去了存在的意义，也就无从谈投资管理了，两者相辅相成，所以，应扎实有效地把这些工作开展好。进度管理。工程的进度直接影响项目效益的发挥。进度管理的主要方法是网络计划方法，网络计划以网络图为基础。网络图是反映项目各工作或活动间逻辑顺序关系的图，它既能反映项目工期，又反映各工作间相互关系、前后次序，通过对关键线路的分析，施工计划的审核，合理统筹安排主次要工作和各项资源，有效控制工期。

质量管理。全面质量管理既是原则，也有可行的操作程序，即PDCA循环（计划、执行、检查、处理），具体的控制方法则有ABC分析法（也称主次因素图、排列图方法）、因果分析法、控制图法、直方图法等，这些具体方法的作用在于找出质量偏差原因并加以修正。工程建设项目过程管理方法。项目实施过程中有许多内容、环节需要管理，对项目实施影响较大的有：

合同管理。合同是约定项目参与各方权利义务关系的协议，是具有法律效力的文件。合同管理的中心是选择合同类型，主要是价格类型，不同形式价格的合同体现了风险分配形式。合同管理一般按标准合同文本执行，可适当加以修正。

人力资源管理。项目建设的实现要靠团队进行。从现代管理角度，人们开始把人当作一种资源来开发而不是作为工具来管理，“人力资源管理”一词越来越多地为理论与实践所提及，虽然实际上离这个词的本意还有很远。项目人力资源管理方法主要是利用组织结构图、责任分配图进行人员需求分析，落实责任，建立激励机制，调动各参与人的积极性，保证项目实现。

协调管理。协调工作在管理中越来越重要，有效的协调能极大地提高工作效率，是实现项目各目标的条件。协调以信息为基础，通过信息的取得、辨别、处理、反馈实现良好的协调。信息技术是协调管理的主要方法。

风险管理。项目风险来自各方面，市场价格变化、施工方、供应商、项目所在地的经济环境等，项目越大，涉及相关人越多，项目风险越大。风险有承包商的，也有业主的。风险管理的原则是对风险作出正确的估计并采用适当措施予以规避或转移，使项目管理的风险降到最低。项目综合管理。实际上就是对项目各目标、各环节、各要素、各过程进行全面协调，以保证项目整体效果最优，这也是系统思想在项目实施中的表现。

项目综合管理采用计划、统筹、协调的方法。项目综合管理是针对项目系统进行，而不是某一个别目标和过程。

管理科学的目的是通过把科学的原理、方法和工具应用于管理的多种活。由于业主方是建设工程项目生产过程的总组织者，因此业主方的项目管理是管理的核心，所以需要我们在实践中不断创新，努力探索有中国特色的现代工程建设项目管理模式，加强管理，进行全面、综合的管理，以适应生产力发展，适应市场经济的需要。

来源：金融监管研究院 & PPP大讲堂