私募股权创业投资基金通过SPV投资之关注要点

*本文转自微信公众号大连市基金业协会，来源私募基金小镇。

自2019年版备案须知发布以来,实践中对SPV一直存在着不同的理解,针对私募股权/创业投资基金通过SPV(特殊目的载体)投资的需求,在此梳理了出现SPV架构的原因、SPV的优劣势、投资构架要求等内容。

部分私募管理人,没有相关投研能力,选择跟投其他实力雄厚基金进行投资,作为该基金的投资人,间接投资到标的公司。

部分优质项目,资本市场认可程度高,对一级股东要求也高,份额很快被一抢而空。导致部分基金无法直接投资到标的公司,只能通过投资标的公司的股东,间接投资标的公司。

标的公司出于股权架构稳定性考虑,主要有2种情况:

1、标的公司一级股东较多,如果增加一级股东需要其他股东配合签字,比较麻烦。特别是标的公司已经进入辅导或者上市阶段,此时变更一级股东影响更大。

2、标的公司一级股东人数众多,已经超出法律上限,只能通过投资股东来间接投资标的公司。

标的公司股东中的个别股东有对外转让需求、S基金受让其他基金LP份额、保荐券商的架构调整建议或投资人的税筹安排等等。

1、通过SPV架构,小私募基金可以投资到紧俏项目、优质项目。

2、通过SPV架构,背靠大机构大基金,可以节约投研成本和尽调成本。

1、交易成本:私募基金通过SPV架构投资,中间SPV载体可能会收取相应的管理费、执行事务费用、运营费或者业绩报酬等,这样对投资人来说相当于双重费用,成本较高。另外还可能产生多重税负。

2、托管要求:私募基金通过SPV架构投资,必须托管。基金运营除托管费外,还需要更多的手续。

3、形象:私募基金通过SPV架构投资,标的公司未来上市,基金不能以标的公司直接股东身份出现,不利于公司形象推广。

4、退出机制:私募基金通过SPV架构投资,退出渠道较为限制,要么等一级股东减持完后,分红给基金。要么直接在一级市场出让所持有份额。

5、风险防控:私募基金通过SPV架构投资,SPV可能不受基金控制,无论是在资金使用、标的公司股票减持、或者对外转让标的公司份额等事项上,基金都难以把握投资风险。

6、创投政策:私募基金通过SPV架构投资,不属于《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》范畴。

SPV是否需要备案,取决于其是否被视为一只私募基金。其主要依据是《私募条例》和《私募办法》中的以下要件:

1、非公开募集资金。

私募基金不能公开向不特定对象募集资金,如果SPV的资金是通过公开渠道募集的,那么它可能被视为公募基金,不需要进行备案。

2、设立投资基金或以投资活动为目的依法设立公司、合伙企业。

SPV必须是以投资活动为目的设立的,并且必须符合公司或合伙企业的设立要求。如果SPV不是以投资活动为目的设立的,或者不符合公司或合伙企业的设立要求,那么它可能被视为非基金性质的企业,不需要进行备案。

3、管理人或普通合伙人管理。

私募基金需要有管理人或普通合伙人进行管理。如果SPV没有管理人或普通合伙人进行管理,那么它可能被视为非基金性质的企业,不需要进行备案。

在实践中,建议结合《登备办法》第四十一条以及参考证监会的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》进行综合判断。

《备案须知》中规定私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的,应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流,事前掌握资金划转路径,事后获取并保管资金划转及投资凭证。管理人应当及时将投资凭证交付托管人。”

因此,私募基金通过SPV投资的,基金本身需要托管,同时托管机构的监督需要穿透至该SPV主体。

若SPV是私募基金,除了涉及产品备案要求外,亦需考虑其作为一层资管产品,是否涉及多层嵌套。若是一层资管产品,但其为符合条件的创业投资基金或者是符合条件的政府出资产业投资基金,或者是母基金(将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金),可豁免嵌套要求。

同一管理人管理的多只私募基金通过SPV投资同一标的,根据《备案须知》的规定管理人不得违反中国证监会等金融监管部门和协会的相关规定,通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式,变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。

关于此处的“人数限制”,实务中有不同理解。审慎考虑,建议此处的人数限制与所采取的基金组织形式相关:如为合伙型或有限公司型,合并的投资者人数不超过50人;如为契约型或股份公司型,合并的投资者人数不应超过200人。

根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条第三项规定,私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于承担无限责任的投资。因此,在私募基金通过SPV投资时,虽然有控制SPV的商业诉求,如果SPV是合伙企业,私募基金不能担任该合伙企业的普通合伙人。即管理人需要注意,私募基金不能直接或间接将私募基金财产用于承担无限责任的投资。

在实践中,私募基金可以通过其他方式实现控制SPV的目的,例如通过其他机构或个人作为普通合伙人或者通过控制SPV的其他关键要素来实现控制目的。

《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》规定在中基协备案的创业投资基金、私募股权投资基金适用减持比例限制。

因此,未备案为股权、创业投资基金的SPV无法适用上述政策中有关减持的优惠。

根据《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》规定,符合《创业投资企业管理暂行办法》或者《私募投资基金监督管理暂行办法》关于创业投资企业(基金)的有关规定,并按照上述规定完成备案且规范运作的合伙制创业投资企业(基金),可以享受税收优惠。

因此,未在发改委备案为创投企业、未在基金业协会备案为创业投资基金的SPV无法适用上述税收优惠。

在《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》中提到:“私募股权创投基金向投资者实物分配股票,是指私募基金管理人与投资者约定,将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。”

实物分配股票存在特别主体限制,仅适用于私募股权创投基金,未备案为私募股权创投基金的SPV不适用上述政策中的安排。

1、投资人认可通过SPV投资安排

需在基金合同写明是否允许通过SPV投资及通过SPV投资应履行的审议程序。

2、符合投资地域、行业领域比例、阶段比例、返投比例

若母基金中有政府引导基金出资,或对于投资地域、投资行业和领域、投资比例、投资阶段、返投比例有特别要求的,应关注穿透SPV投资是否符合上述要求,是否涉及违反基金合同约定。

3、关联交易事项

通过SPV投资,SPV由管理人关联方担任GP的,可能会涉及到关联交易,关注是否履行关联交易的审议程序,譬如:合伙人会议或者咨委会等。

1、费用

SPV为私募基金情况下,关注是否允许SPV层面重复收取管理费或者Carry。

2、SPV层面的控制权

若私募基金仅为SPV层面的投资人,需要考虑引入外部GP可能存在的信任风险,关注在SPV交易文件(如合伙协议)中是否约定有利于基金安排的控制权变更条款,如继任GP身份要求。

3、 SPV的业务限制

关注SPV合伙协议(章程)是否约定了仅可从事约定业务,不得从事其他经营(如举债、担保、捐赠)的限制条款。

4、分配

关注SPV层面是否就收到分红、退出等分配款项及时向基金分配的相关约定。

因SPV结构存在一定程度不稳定性及相关整改风险,需要关注在针对投资标的的交易文件中设定如下权利:

1、 限定投资标的股权的受让方

交易文件中考虑设置,SPV转让其持有的投资标的股权时,应转让给基金或SPV指定关联方,投资标的的其他股东无优先购买权,以保证基金采用变通方式继续持有该投资标的。

2、特殊权利的承继

交易文件中考虑设置SPV作为投资标的股东时其特殊权利的承继条款(例如,向投资标的委派董事及人员),在股东协议中明确未来更换投资主体时特殊权利的承继安排。